АНАЛИТИКА

21.09.2017

Ключевые моменты обзора:
1). Федеральная резервная система США запускает процесс сворачивания своего баланса. С октября сокращение активов будет происходить с темпом $10 млрд в месяц.
2). Ситуация в российской банковской системе: текущий взгляд на МКБ и Промсвязьбанк.

Вчера закончилось двухдневное заседание FOMC, на котором было принято решение не повышать границы по ставкам на федеральные фонды (federal funds) и оставить их на уровне 1,0 – 1,25%. Это было ожидаемо нами (см. предыдущий обзор по денежно-кредитной политике США), т.к. главный вопрос, который стоял на повестке дня на сентябрьском заседании, guidance (так называемое руководство к действию) от г-жи Йеллен по сокращению баланса. На этом событии остановимся подробно, т.к. считаем его более важным, чем повышении ставки по федеральным фондам.
По итогам вчерашнего решения и последующей пресс-конференции главы регулятора, можно констатировать, что Федеральная резервная система США запускает процесс ликвидации одного из ключевых направлений антикризисной поддержки (QE), отмечая, что ущерб от ураганов не подорвет в остальном здоровый экономический рост.
В частности, в заявлении Комитета по открытым рынкам ФРС сообщается, что разрушения от ураганов Харви, Ирма и Мария повлияют на экономическую активность в ближайшей перспективе, но прошлый опыт говорит о том, что ураганы вряд ли существенно изменят курс национальной экономики в среднесрочной перспективе. Стихийное бедствие не подорвало планов ФРС в постепенном (оно растянется на достаточно длительный период времени) сворачивании мер поддержки экономики с целью уменьшения потенциальной волатильности финансовых рынков.
С октября сокращение активов будет происходить с темпом $10 млрд в месяц. Нужно отметить, что регулятор США оставляет себе возможность, в случае возникновения кризисных ситуаций в мировой экономике (к примеру, будущая волатильность из-за референдума в Каталонии или ситуация в Китае) “отыграть” назад. В подтверждении приводим слова главы ФРС США: “баланс не должен быть активным инструментом денежно-кредитной политики, хотя ФРС может возобновить реинвестирование в случае "существенного ухудшения" экономической ситуации”.
Также, Центробанк США рассчитывает, что устойчивый экономический рост и низкий уровень безработицы обеспечат приближение инфляции к цели и это окажет поддержку его политике постепенного ужесточения за счет повышений ставки и отмены программы количественного смягчения. Члены ФРС повторили, что краткосрочные риски для экономических перспектив выглядят в целом сбалансированными.
Мы прогнозируем, что в четвертом квартале экономика США может получить дополнительный импульс для роста, который будет являться следствием восстановительных работ, связанных со стихийными бедствиями (ориентировочный ущерб от ураганов оценивается в 200 млрд. долларов). Кстати, ФРС также повысила прогноз экономического роста в 2017 году до 2,4% с 2,2%.
На этом фоне инфляция может достичь уровня в 1,9-2% (оговоримся, что ФРС отдает предпочтение индикатору инфляции PCE – Personal Consumption Expenditure, который в июле был на уровне 1,4%, а не CPI), что станет триггером для повышения целевого коридора ставок в США на следующем заседании. На текущий момент, рыночные ожидания относительно повышения ставки ФРС на заседании в декабре выросли до 47% против 22% в начале сентября благодаря надеждам на ратификацию налоговой реформы.
[Справка: за три года средние темпы повышения потребительских цен в США составили 1,5% по сравнению с 2,2% в 2004-2007 годах].
В тоже время аналитики крупных инвестиционных домов после ураганов, которые привели к разрушениям на побережье США, ожидали, что ФРС воздержится от начала сворачивания баланса в октябре и перенесет это на декабрь. Но решение ФРС начать сворачивание количественного смягчения (QE) привело к локальному укреплению доллара против евро и падению цен на золото.
Краткий вывод: Начало сокращения баланса ФРС приведет к ещё большему расхождению политик ФРС и ЕЦБ. В то время как ЕЦБ продолжит расширение баланса, баланс ФРС начнет сокращаться – это среднесрочный фактор давления на евро против американской валюты. Недавнее заключение соглашения о кратковременном повышении лимита госдолга США также будет способствовать запуску процесса сокращения баланса, который, как ожидается, будет длиться до начала 20-х гг. Согласно оценкам Федерального резервного банка Нью-Йорка, обнародованным в начале сентября его руководителем У. Дадли, объем активов на балансе ФРС к этому времени может сократиться до $1-2 трлн (сегодня баланс ФРС составляет $4,5 трлн).
Также, стоит следить за выборами в парламент Германии, которые состоятся 24 сентября. После подведения итогов выборов динамика евро будет зависеть от количества мест партии Меркель в парламенте.

Ситуация в российской банковской системе:

Сегодня инвесторы, которые покупают облигации эмитентов из банковского сектора, нервничают по поводу своих вложений на фоне ситуации с банком Открытие или Бинбанком. Это закономерный и логичный итог той политики, которую проводили данные кредитные организации после кризиса [стать “Too big to fail” любой ценой, принимая на себя высокие риски и порой используя кредит от АСВ не по “назначению”, как мы сегодня видим, - не самая лучшая стратегия]. Вложения в бонды МКБ и Промсвязьбанка, на наш взгляд, являются интересным решением. Не потому, что ситуация в банках сверхпозитивна, а с точки зрения риска и доходности. Анализируя отчетность МКБ и Промсвязьбанка и вторичные источники информации, полагаем, что данные выпуски интересны по доходности и в текущих условиях она (доходность) покрывает риск. Надо понимать, что повышенная доходность – это всегда повышенный риск. Не бывает такой ситуации, что доходность высокая, а риск низкий. Это значит, что МЫ не понимаем риск, который вызывает такую доходность и не более. На МКБ мы смотрим более позитивно, как с точки зрения финансов, так и с точки зрения экспозиции кредитного портфеля на связанных лиц. Последнее действие Банка России, который включил эту кредитную организацию в список системно значимых – это в определенной мере индульгенция и намек от регулятора, что (пока) история с МКБ не будет аналогична Открытию (перед включением в список Банк России должен был провести процедуру due diligence). Промсвязьбанк, как по финансовым метрикам, так и по структуре капитала, более слабая кредитная организация, чем МКБ, но тем не менее (до ближайшей оферты) мы не склонны ожидать, что Промсвязьбанк пойдет по пути Открытия. Главное правило – не покупать субординированный долг!!! На примере Открытия и Бинбанка мы видим, что старший долг (обычные локальные рублевые облигации) будет погашен, и к кредитным организациям не будет применяться механизм bail-in (см. предыдущие аналитические заметки по банковской системе России). По сути, Банк России становится акционером на 75% этих кредитных организаций. Проблема состоит в другом - держатели облигаций (особенно субординированных) Отрытия и Бинбанка по итогам 3-го квартала могут получить отрицательную переоценку своих портфелей (надо смотреть экспозицию инвестиционного портфеля на данные инструменты) и тут могут пострадать как НПФы, аффилированные с собственниками, так и те банки, на балансе которых эти инструменты находятся. К слову, ситуация с банком Русский Стандарт сейчас несколько ушла в тень, но по нашему мнению, данный банк подвержен риску реструктуризации субординированного долга и попадания в фонд консолидации банковских активов. У банка, помимо слабой отчетности (хотя в отчетности и показана небольшая прибыль, но качество кредитного портфеля пока оставляет желать лучшего и кредитной организации, в ближайшее время может потребоваться дополнительно около 7-10 млрд. рублей в капитал, чтобы не нарушить нормативы), есть в портфеле и облигации указанных эмитентов.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

25/09/2017

Ключевые моменты обзора:

1). Рейтинговое агентство Fitch сохранило рейтинг РФ на инвестиционном уровне "ВВВ-", НО изменило прогноз по нему на позитивный.

2). Ангела Меркель останется канцлером Германии на четвертый срок, но много голосов избирателей перешли к популистской антииммиграционной партии "Альтернатива для Германии" (AfD) – это свидетельствует об усилении поляризации в крупнейшей экономике Европы.

3). Нефть: движение дальше вверх сильно ограничено.

В последнее время в СМИ широко обсуждается банковский сектор и проблемы отдельных кредитных организаций (наши последние обзоры, также концентрировали внимание клиентов на данной проблематике), но в выходные появились новости, которые заслуживают внимание инвесторов и способны в долгосрочной перспективе выйти на первый план. Итак, остановимся на них чуть подробнее:
Во-первых, в пятницу вышел пресс-релиз от рейтингового агентства Fitch, которое сохранило рейтинг РФ на инвестиционном уровне "ВВВ-", НО изменило прогноз по нему на позитивный со стабильного. “РФ продолжает демонстрировать прогресс в укреплении своей экономической политики, которую поддерживают более гибкий обменный курс, приверженность инфляционному таргетированию и разумная бюджетная стратегия” – Fitch.
Действия российского регулятора (отмена фиксированного курса рубля в 2014 году) привели к повышению макроэкономической стабильности, что снизило влияние падения нефтяных цен на экономику страны и поддержали резервы на приемлемом уровне. Полагаем, что для повышения рейтинга до уровня "ВВВ" необходимы структурные преобразования в экономике, а это достаточно сложно сделать в предвыборный год. Если сравнивать страны с рейтингом "ВВВ", то медианный уровень инфляции за последнее десятилетие у них составляет 2,1% (в России в 2017 году инфляция может составить около 4%), а средний рост ВВП в этих странах составляет 3,1% (у России в 2017 году, по нашим прогнозам ВВП вырастет на 1,8-2%).
Реакция долгового рынка на сообщение Fitch носит нейтральный характер, т.к. текущий рейтинг на уровне "ВВВ-" является “инвестиционным” уровнем, в отличие от рейтинга России от двух других международных агентств (там рейтинг у РФ на “неинвестиционном” уровне).
Вывод: После президентских выборов 2018 года России необходима более масштабная программа реформ для достижения более высокой траектории роста при сохранении макроэкономической стабильности, чтобы рейтинговые агентства пересмотрели рейтинги в лучшую сторону.

Во-вторых, выборы в ФРГ.
Ангела Меркель останется канцлером Германии на четвертый срок, одержав победу. Необходимо отметить, что поддержка блока Меркель во главе с Христианско-демократическим союзом (ХДС) опустилась до исторического минимума. Голоса избирателей перешли к популистской антииммиграционной партии "Альтернатива для Германии" (AfD) – это свидетельствует об усилении поляризации в крупнейшей экономике Европы. Впервые с 1953 года в нижнюю палату парламента (Бундестаг) войдут шесть партий.
При этом Социал-демократическая партия Германии (СДПГ) Шульца сразу же заявила о намерении уйти в оппозицию и не возобновлять так называемую великую коалицию с партией Меркель, которая оставалась правящей последние четыре года.
AfD опередила представляющую интересы бизнеса партию "Свободные демократы", "Зеленых" и партию "Левых", став первой крайне правой партией в Бундестаге с начала послевоенного периода (она сумела направить “ярость” избирателей на Меркель, с 2015 года разрешившую въезд в страну примерно для 1,3 миллиона мигрантов).
Вывод: Важное значение имеет количество мест в парламенте у партии евроскептиков AfD, которая олицетворяет собой антиевропейские настроения в Германии. Чем больше мест получит партия, тем хуже перспективы евро.

В-третьих, рынок нефти демонстрирует позитив, но на долго ли его хватит?
Мы не ожидаем закрепления цен на нефть выше уровня в 58-60 долл./баррель поэтому на этих уровнях разумным было бы ее продавать. Причины, достаточно подробно, были описаны в предыдущих аналитических обзорах. Отметим лишь то, что коридор котировок оставляем на уровне 48-56 долл./баррель со средней по году в районе 53,6 долл./баррель.
На прошлой неделе вышли достаточно интересные данные по добычи сланцевой нефти в США: добыча сланцевой нефти за период с января по август выросла на 750 тыс. баррелей (а не на 860 тыс. как прогнозировалось раньше). Но самое ВАЖНОЕ - за это же время рост добычи нефти в США составил 583 тыс баррелей в день. Не трудно понять, что добыча “обычной” нефти сократилась (583-750=-167). На сегодня, в общей добыче сланцевое сырье занимает уже почти 63%!!! То есть, нефтяная промышленность США переходит на сланцевую нефть, а, следовательно, средняя себестоимость производства в стране постепенно растет. Это дает нам основание считать, что глобальный “пол” в ценах на черное золото коррелирует с себестоимость сланцевой нефти в США. По нашим оценкам это в районе 44-47 долл./баррель.
В наших обзорах по рынку нефти мы часто акцентировали вниманием на том, что пока ОПЕК+ не сможет инвертировать форвардную кривую цен на черное золото, мировые запасы не начнут падать и, соответственно, цены не пойдут вверх.
К примеру, в аналитическом обзоре от 22 июня (когда цены на Brent были ниже 45 долл./баррель), мы делали следующий итоговый вывод (приведем полностью цитату того обзора, для понимания того, что произошло на рынке нефти):
___________________________________
“ВЫВОД: У ОПЕК есть короткая возможность - в течение трех ближайших месяцев (прим.- статья написана в июне), начиная с июля, убедить мировой рынок нефти в том, что ребалансировка идет. Третий квартал, когда повышается спрос со стороны нефтеперерабатывающих предприятий (начинается отпускной сезон в США), и новые действия со стороны ОПЕК могут стать катализаторами восстановления цен. Странам экспортерам нефти из ОПЕК нужно будет не только поддерживать соблюдение соглашения о сокращении добычи на высоком уровне, НО и уменьшить объемы поставок в США.
Мы считаем, что если ОПЕК будет действовать, как мы описали выше, то сорт Brent и WTI могут подорожать за этот период не менее чем на 20%. Третий квартал будет иметь решающее значение. Как только нефть достигнет $50, инерция и спрос со стороны фондов доведут рост до $55. Сейчас ОПЕК нужно предотвратить дальнейшее сползание цен на нефть и инвертировать форвардную кривую (чтобы у производителей не было возможности хеджировать по более высоким ценам в долгосрочной перспективе), тем самым это отразится на снижении запасов в хранилищах”.
______________________________
Сегодня график форвардной кривой на Brent показывает, что впервые примерно за три года Brent перешла в состояние бэквордации. Такая форма кривой характерна для периодов дефицита, когда трейдеры хотят получить свою нефть как можно быстрее и готовы платить больше за поставки с более ранним сроком. Известно, что Total SA, Vitol Group и Mercuria Energy Group Ltd. продают нефть из запасов в южноафриканском заливе Салданья-Бей, накопленных во время контанго (превышение цены «дальних» фьючерсов на нефть над «ближним») 2015-2016 годов, когда трейдерам было выгоднее хранить сырье, чем распродавать.
Вывод: движение цен на нефть полностью согласуется с нашей моделью. Равновесная цена на черное золото, как мы прогнозируем, в этом году будет на уровне 54 доллара за баррель. Мы не ждем нефть выше 60 долл./баррель (локальные прострелы могут быть и выше, но это будет чисто спекулятивная игра не более чем на пару дней или неделю), т.к. запас мощностей у сланцевиков и США достаточно большой (по прогнозам они могут добавить к добыче еще порядка 450-550 тыс. баррелей/сутки).

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

30/10/2017

Ключевые моменты обзора:
1). Банк России снизил ставку РЕПО до уровня в 8,25%.
2). На декабрьском заседании Банка России ожидаем снижения ключевой ставки РЕПО еще на 25 б.п. до 8%.
3). ЦБ впервые в разделе, посвященном оценке инфляционных рисков при будущих решениях о денежно-кредитной политике (ДКП), добавил риск отклонения инфляции вниз от таргета.
4). Реальные процентные ставки в России остаются в числе самых высоких среди развивающихся рынков, что способствует притоку капитала со стороны иностранных фондов.
5). На этом фоне, мы видим запас в снижении доходностей облигаций корпоративного сектора еще в 30-40 б.п. в перспективе 6 месяцев.


27 ноября 2017 г. Совет директоров Банка России принял решение снизить ключевую ставку РЕПО на 25 б.п. до уровня 8,25% годовых. Мы предполагали именно такой исход на фоне последних данных Росстата, которые показали, что в сентябре инфляция в России составила 3,0% г/г (в сентябре сохранялась дефляция - потребительские цены снизились на 0,1% по сравнению с августом).
Около 50% аналитиков крупных инвестиционных банков прогнозировали, что Банк России может пойти на более серьезное снижение ставки до 8%, но мы с этим прогнозом были не согласны и придерживались более консервативной позиции. Причина – инфляционные ожидания населения, которые ЦБ РФ называет "столпом" при принятии решений по ставке, выросли в сентябре и больше чем втрое превосходят фактические темпы роста цен в 3%.
Отметим, что в этом году ставка была понижена уже четыре раза - в общей сложности на 1,5%. Ожидаем, что к концу года инфляция составит 3,6-3,8%, что ниже таргета ЦБ РФ, поэтому на декабрьском заседании регулятор сможет спокойно снизить ключевую ставку РЕПО еще на 25 б.п. до 8%. Мы предполагаем, что показатель инфляции вернется в район 4% вследствие ускорения роста цен в декабре и начале 2018 года из-за эффекта низкой базы и увеличения потребительских расходов. Необходимости в более резком снижении ключевой ставки нет и по причине того, что экономический рост ускоряется. ЦБ РФ полагает, что “темпы роста экономики близки к потенциалу”, и это снижает необходимость в дополнительных монетарных стимулах (дальнейший рост экономики зависит в большей степени от структурных изменений, а не от денежно-кредитной политики).

Интересно, что Банк России видоизменил сигнал о будущей направленности денежно-кредитной политики: впервые в разделе, посвященном оценке инфляционных рисков при будущих решениях о денежно-кредитной политике (ДКП), указан риск отклонения инфляции вниз от таргета. Еще одно новшество - фраза о постепенном переходе к нейтральной ДКП. "Инфляционные ожидания остаются повышенными. Их снижение остается неустойчивым и неравномерным. Среднесрочные риски превышения инфляцией цели преобладают над рисками устойчивого отклонения инфляции вниз. С учетом этого Банк России продолжит переходить от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике постепенно", - сказано в заявлении.

В предыдущих аналитических обзорах мы часто останавливались на причинах высокого спроса на рублевые активы и относительной стабильности национальной валюты. Но нас также спрашивают, какие факторы являются определяющими в снижении доходностей отечественных долговых инструментов? Ответ: это проводимая политика Банком России по снижению ключевой ставки РЕПО, большой объем рублевой ликвидности в системе и интерес со стороны иностранных инвесторов к России на фоне высоких реальных процентных ставок и политической стабильности. К примеру, регулятор в прошлом месяце повысил прогноз максимального структурного профицита к концу года до 2,3 триллиона рублей.
Реальные процентные ставки в России остаются в числе самых высоких среди развивающихся рынков. Многие иностранные инвесторы, которые инвестируют в развивающиеся рынки (EM), рассматривают Россию, Турцию и Бразилию в одном ряду. При этом некоторые из них (особенно это любят делать хедж-фонды) предпочитают long/short стратегии: например шортить турецкую лиру против российского рубля в условиях улучшения платежного баланса и высокой реальной доходности в России.
Почему так? Например, в отличие от Э. Набиуллиной, Председатель Центробанка Турции Мурат Четинкая с трудом сдерживает инфляцию, в то время как государство поддерживает экономику бюджетными стимулами. Плюс к этому инвесторы могут продавать облигации Турции на фоне обострившегося дипломатического конфликта с США и ЕС (Германией). Это все способствует притоку капитала в Россию, а, следовательно, и относительной стабильности российской валюты.

Краткий вывод:
На этом фоне мы видим запас в снижении доходностей облигаций корпоративного сектора еще в 30-40 б.п. в перспективе 6 месяцев

Следующее заседание Банка России состоится 15 декабря 2017 года.

08/11/17

Ключевые темы обзора:
1). Текущий рост цен на нефть – это следствие политической напряженности в Саудовской Аравии
2). Сегодня свободные мощности ОПЕК составляют как минимум 2,5 миллиона баррелей.
3). При снижении цен на нефть (ниже $60) рубль будет достаточно устойчив и продолжит колебание в границах обозначенного нами канала, т.е. 56,5 – 61,5 руб./долл.
4). Д. Трамп предложил Конгрессу на пост Председателя ФРС Д. Пауэлла. Инвесторы воспринимают Пауэлла как преемника Йеллен, который продолжит проводить аналогичную денежно-кредитную политику.


В сегодняшнем обзоре будут освещены вопросы причины роста цен на нефть и последние новости касательно нового руководителя американского регулятора.

Нефть:
Сегодня цены на нефть североморского сорта Brent торгуются в районе $63,5 за баррель, но российская валюта плавно снижается. В чем же причина?

Во-первых, текущий рост цен на черное золото выше отметки в $60,0 за баррель мы склонны связывать со спекулятивным настроем участников финансового рынка из-за политической напряженности в Саудовской Аравии.
Напомним, что в эти выходные в Саудовской Аравии прошли аресты принцев, бизнесменов и чиновников. Любопытно, что Генеральный прокурор Саудовской Аравии уже сказал, что произведенные аресты стали только "первой фазой" борьбы с коррупцией. Это стало причиной роста цен на нефть, т.к. новость шокировала инвесторов.
Всего под стражу были взяты 11 принцев, включая аль-Валида бен Талала - одного из самых богатых людей в мире. Задержания, произведенные по приказу короля Сальмана, усилили предположения, что он устраняет все оставшиеся препятствия для передачи трона своему сыну, наследному принцу Мухаммеду бен Сальману.

Во-вторых, встреча ОПЕК+ состоится в конце ноября и где, возможно, будут озвучены конкретные детали пролонгации соглашения. В своих предыдущих аналитических обзорах мы не раз акцентировали внимание, что на текущий момент соглашение, хотя и приносит плоды в части снижения мировых резервов и поддержки цен выше уровня в $50 за баррель, но этого недостаточно для полной балансировки рынка. Если его не пролонгировать, то может последовать значительное снижение цен на черное золото.
Помимо того, что с ростом цен на нефть, производители сланцевой нефти могут увеличивать добычу (при текущих ценах добыча нефти в США может вырасти на 800 тысяч баррелей в сутки в следующем году или на 1 миллион в сутки с учетом сжиженного природного газа), также есть риск, что цены выше $65 за баррель могут “ослабить” дисциплину стран-экспортеров нефти. По нашим оценкам сегодня свободные мощности ОПЕК составляют как минимум 2,5 миллиона баррелей.
В итоге: мы не считаем, что котировки на нефть будут устойчивы при ценах $65 за баррель, но также мы не ждем и снижения цен ниже $50 при условии, что на встрече в Вене 30 ноября участники сделки пролонгируют соглашение. Один из ключевых участников сделки - Саудовская Аравия хочет стабильности на рынке, учитывая запланированное размещение акций государственной нефтяной компании Saudi Aramco.

Российская валюта:
Слабость рубля сегодня можно объяснить сезонным фактором – это высокие платежи по внешнему долгу, основная часть которых придется на декабрь, но компании обычно начинают формировать валютную “подушку” заранее, а также рост импорта перед зимними месяцами.
На рубль оказывает влияние угроза новых санкций со стороны США, которые будут рассматриваться в Конгрессе в первом квартале 2018 года.
В предыдущих обзорах мы писали, что корреляция между рублем и нефтью в 2017 году снизилась в два раза. Участники понимают, что текущий рост цен на черное золото – временный фактор. Мы полагаем, что при снижении цен на нефть (ниже $60) рубль будет достаточно устойчив и продолжит колебание в границах 56,5 – 61,5 руб./долл.

Новый Председатель ФРС:
На прошлой неделе Д. Трамп предложил Конгрессу согласовать на пост Председателя ФРС Д. Пауэлла. Отметим, что инвесторы воспринимают Пауэлла как преемника Йеллен, который продолжит проводить аналогичную денежно-кредитную политику.
Но мы подходим к этому назначению более осторожно. Многие инвесторы пока не до конца осознают, что Пауэлл может быть более “Голубь”, чем Йеллен! Проблема в том, что у Йеллен и Пауэлла разные ориентиры в отношении монетарной политики. Для Йеллен главным ориентиром был рынок труда - при достижении полной занятости она поднимала ставки без колебаний, невзирая на слабость инфляции. Пауэлл больше волнуется в отношении реакции финансовых рынков и был против повышения ставки в 2015 году до тех пор, пока не увидел, что рынки спокойно воспринимают постепенное повышение ставок ФРС. Это означает, что темпы нормализации ставок при руководстве ФРС Пауэллом будут более медленными и при первой негативной реакции рынков он может заговорить о необходимости взятия паузы в процессе нормализации политики ФРС или даже о снижении ставки.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

14.11.17

Ключевые темы обзора:

1). МКБ и СКС-банк (оба входят в финансовый холдинг г-на Авдеева) являются одними из провайдеров долларовой ликвидности для Роснефти.
2). В конце года Роснефти нужно будет погашать часть своей валютной задолженности, а также частично перевести средства в счет покупки индийской Essar Oil. Скорее всего, часть валюты будет/уже сконвертирована из рубля, в том числе с помощью МКБ.
3). Текущее поведение российской валюты полностью коррелирует и с другими валютами “сырьевых” стран.
4). Корреляция нефтяных валют и самого сырья выросла во время обвала цен на нефть в 2015-2016 годах, после чего постепенно снижалась.
5). По прогнозам Международного энергетического агентства (МЭА) резкий скачок поставок сланцевой нефти и газа из США “побьет самые большие успехи в истории отрасли”.
6). В 2017 году вложения в инструменты с фиксированным доходом обгоняют по доходности инвестиции в акции: индекс ММВБ с начала года упал на 3%, в то время как облигации приносят доходность на уровне 9% годовых.
7). При снижении цен на нефть (ниже $60) рубль будет достаточно устойчив и продолжит колебание в границах обозначенного нами канала, т.е. 56,5 – 61,5 руб./долл.

Текущую слабость российской валюты частично можно объяснить сезонным фактором (см. наш предыдущий обзор по нефти и рублю), а также и возможным спросом на валюту со стороны такой госкомпании, как Роснефть.
Месяц назад в обзоре по банку МКБ указывалось, что “МКБ увеличил собственный капитал на 22 млрд рублей за счет привлечения корпоративных субординированных депозитов”. Данное событие (а также повышение рейтинга банка со стороны рейтинговых агентств) позволяет позитивно смотреть на бонды данной кредитной организации. Данный депозит был привлечен от дочки Роснефти на долгий срок, с условиями возможного списания в капитал, что, однозначно, позитивно для старшего долга. Это хорошо для банка и инвесторов, но это представляет риск для российской финансовой системы. Попробуем разобраться в этом вопросе более подробно.
Тезис. МКБ и СКС-банк (оба входят в финансовый холдинг г-на Авдеева) являются одними из провайдеров долларовой ликвидности для Роснефти.
[Неофициально: ранее роль МКБ выполнял банк Открытие].

Суть данной схемы состоит в следующем:
Роснефть выпускает рублевые облигации, с помощью которых банк/банки, купившие их могут через РЕПО с ЦБ и/или НКЦ (принадлежит Московской Биржи) привлекать, как рубли, которые потом можно конвертировать в валюту на бирже, так и валюту. К таким банкам относится и МБК, через которого нефтяная компания проводит расчеты, в том числе и с иностранными контрагентами.
Суммарные инвестиции «Роснефти» в приобретение активов с 2011 г. составили $90,2 млрд, а без учета покупки ТНК ВР - $28,7 млрд. Только в 2017 году закрылось несколько сделок по покупке: индийской Essar Oil ($3,7 млрд), доли в египетском шельфовом проекте Zhor ($2,1 млрд), «Конданефти» ($699 млн), выкуп у миноритариев «Башнефти» за $828 млн и аванс в размере $1,3 иракскому Курдистану. У Роснефти есть риски, связанные с Венесуэлой, учитывая ее кредиты и доли в местных нефтяных совместных предприятиях. Компания предоставила PDVSA аванс на $6,0 млрд в форме предоплаты за будущие поставки нефти в 2015-2017, из которых $1,2 млрд уже погашено, а полное погашение ожидается к концу 2019 (объявление дефолта PDVSA скорее всего окажет дополнительное давление на акции Роснефти в краткосрочной перспективе).
Сегодня долг Роснефти достиг отметки в 4,6 трлн рублей (у ГАЗПРОМа чистый долг около 2 трлн рублей), т.е. составляет примерно треть от годового бюджета страны. На этот риск, кстати, обращали внимание аналитики Сбербанка в своем последнем обзоре.
В конце года Роснефти нужно будет погашать часть своей валютной задолженности, а также частично перевести средства в счет покупки индийской Essar Oil. Скорее всего, часть валюты будет/уже сконвертирована из рубля, в том числе с помощью МКБ.
Риск кредитного события у МКБ на текущий момент заметно снизился по причине высокой аффиляции с компанией Роснефть. Но риск всей финансовой системы становится более концентрированным.

Нефть и российский рубль:
В конце прошлой недели вышли данные по добыче нефти в США – она выросла до 9.62 млн. баррелей и находится на пике за последние десятилетия. Это подтверждается и ростом активных нефтяных вышек: согласно отчету Baker Hughes до 738 против 729 неделей ранее. Сегодняшний рост цен на черное золото мы объясняем нестабильностью в Саудовской Аравии, а также близостью саммита ОПЕК - 30 ноября т.г. (на фоне слухов о возобновлении переговоров об ограничении добычи нефти Ливией и Нигерией). После снижения градуса политической напряженности в Саудовской Аравии и ухода новостей из этой страны на второй план, нефть вернется обратно в диапазон ниже $60 за баррель.
В прошлом обзоре акцентировалось внимание инвесторов на двукратном снижении корреляции между ценой нефти и рубля. Отметим, что текущее поведение российской валюты полностью коррелирует и с другими валютами “сырьевых” стран. Так, канадский доллар и норвежская крона ослабли за последние три месяца, в то время как нефть Brent подорожала на 19%. В богатой сырьевыми ресурсами Латинской Америке корреляция между валютами и нефтью на периоде 90 дней в прошлом месяце стала отрицательной впервые с 2014 года!!! Корреляция нефтяных валют и самого сырья выросла во время обвала цен на нефть в 2015-2016 годах, после чего постепенно снижалась.

В чем причина снижения зависимости между двумя этими активами?
К примеру, в России приток средств от международных инвесторов, привлеченных одной из самых высоких ставок реальной доходности среди развивающихся стран, потеснил нефть в качестве самого важного драйвера для рубля в этом году. Да, безусловно, нефть по-прежнему является важным фактором для динамики рубля, учитывая, что Россия - один из крупнейших экспортеров сырья, но этот фактор уже не доминирующий. В тоже время, текущий рост нефтяных котировок не является стабильным. Он вызван скорее напряженностью вокруг экономического кризиса в Венесуэле (страна на миллиметр от дефолта) и антикоррупционной чисткой в Саудовской Аравии, чем фундаментальными факторами, такими как повышение мирового спроса или значительное снижение запасов (хотя оно, безусловно, и происходит). Считаем, что при возврате нефти ниже $60 за баррель рубль будет оставаться стабильным без сильных колебаний.
В подтверждение приведем данные из доклада Международного энергетического агентства (МЭА) World Energy Outlook 2017, который был опубликован сегодня. По их прогнозам резкий скачок поставок сланцевой нефти и газа из США “побьет самые большие успехи в истории отрасли”. Так, к 2025г рост производства американской нефти сравняется с темпами Саудовской Аравии на пике ее экспансии, а рост добычи природного газа обгонит бывший СССР. В результате этого бума США станут нетто-экспортером ископаемого топлива.
Также, МЭА повысило оценку технически извлекаемого объема сланцевой нефти примерно на 30% до 105 млрд барр. Интересно отметить, что по их прогнозам США будут крупнейшим экспортером сжиженного природного газа (СПГ) в течение примерно 20 лет, пока Катар не вернет себе первое место за счет низкой стоимости и планов по расширению производства. Объем поставок американского СПГ вырастет до 115 млрд куб. м в 2025г.

[Примечание. США начали экспорт СПГ из Мексиканского залива в 2016 году; до этого было небольшое предприятие на Аляске]

Доля США в мировой торговле СПГ достигнет максимума в ~25% в середине 2020-х гг и СПГ США получит более 10% европейского рынка в 2025г. Американский СПГ – это не виртуальный риск для Газпрома, а реальный. Так, вместе с СПГ из других источников, например, из Катара и Восточной Африки, зависимость Европейского союза от импорта трубопроводного газа падает с более чем 85% в 2016г до 60% в 2040г. Это к вопросу, почему котировки Газпрома не растут.

Вывод. Текущее поведение рубля является результатом множества факторов, от сезонного спроса на валюту, до покупки доллара со стороны крупной госкомпании. В тоже время российская валюта находится в тренде других валют стран с сырьевой экономикой. Мы продолжаем придерживаться нашей проверенной стратегии по рублю с обозначением канала в 55,5 – 61,5 долл./рубль. В условиях снижения уровня инфляции в России (а за ней и ключевой ставки) точечные инвестиции в локальные рублевые облигации остаются привлекательными. В 2017 году вложения в инструменты с фиксированным доходом обгоняют по доходности вложения в акции: индекс ММВБ с начала года упал на 3%, в то время как облигации приносят позитивную доходность.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)

08/12/17

Ключевая информация:

1). ОПЕК+ продлили соглашение по заморозке добычи еще на 9 месяцев до окончания 2018 года. Ливия и Нигерия в этот раз присоединились к договору.
2). Считаем, что продление соглашения не будет драйвером для роста нефти до 70 долл./баррель в следующем году. Сделка станет неким демпфером, подушкой безопасности и поддержкой ценам, т.е. не даст им уйти ниже 50 долл./баррель в следующем году.
3). Положительный эффект от сделки для России оценивается в 2,5 триллиона рублей ($43 миллиарда): рост цен на нефть должен был принести около 1,75 триллиона рублей бюджету, а оставшаяся сумма приходится на доходы компаний. Для сбалансированного бюджета (без дефицита), правительству “нужна” средняя цена нефти в $60 за баррель в этом году и $50 в 2018 году.
4). В итоге: мы прогнозируем цену на нефть в следующем году в районе 52-62 долл./баррель с более высокой вероятностью нахождения цены в верхнем диапазоне 56,5-62 долл./баррель.
5). Слабость рубля в конце прошлой недели можно объяснить возрастанием политических рисков. 1 декабря в СМИ появились сообщения, что признавший вину в дезинформации ФБР по "российскому делу" Майкл Флинн готов дать показания против президента США Дональда Трампа и других членов администрации США. Данная новость увеличивает риск принятия в начале следующего года Конгрессом США новых ограничительных мер в отношении российских активов – запрет на покупку ОФЗ резидентами США.
6). Минфин опубликовал данные, что покупки валюты в декабре возрастут почти в 2 раза, до 203,9 млрд руб.
7). Вывод по рублю: приведенные факторы будут способствовать нахождению российской валюты у верхней границы диапазона в 56,5-61,5 руб./долл. Краткосрочно в декабре уровень колебаний рубля будет проходить в диапазоне 57,0-61,0 руб./долл.
8). Если санкции в более жестком формате (запрет на покупку ОФЗ) будут введены, то рубль может прорвать верхний уровень обозначенного нами диапазона и начать торговаться на уровнях 61,5-65 руб./доллар.
9). На предстоящей неделе состоится заседание Центробанка США (наш прогноз – повышении ставки на 25 б.п. до уровня 1,25-1,5%) и Банка России (наш прогноз – снижение ставки на 25 б.п. до уровня 8,00%).

В конце прошлой недели было несколько ключевых событий, которые могут оказать влияние на российские активы и рубль. После паузы можно уже более определенно сформировать нашу позицию по этим событиям.
Итак, в прошлый четверг ОПЕК+ продлили соглашение по заморозке добычи еще на 9 месяцев до окончания 2018 года. Это логичный итог, т.к. пока мировые запасы нефти не вернулись к пятилетнему среднему показателю и находятся выше него (избыток сократился с января более чем в два раза по отношению к среднему значению за пять лет, но по-прежнему составляет 140 миллионов баррелей). В наших постоянных обзорах по рынку черного золота, мы последовательно, еще с первой договоренности ОПЕК+ в конце 2016 года, отстаивали позицию, что начального срока заморозки добычи мало и нужны более агрессивные дальнейшие действия, как в плане пролонгации, так и в вопросе присоединения к соглашению таких стран как Ливия и Нигерия. И вот, наконец, нефтяной картель и примкнувшие к нему независимые производители (включая Россию) в очередной раз продлили сделку по ограничению добычи нефти (без этого соглашения на рынок могло бы прийти дополнительно 1,8 млн барр./сутки), а Ливия и Нигерия в этот раз присоединились к договору.
В тоже время, мы не считаем, что продление соглашения будет драйвером для роста нефти до 70 долл./баррель в следующем году. Скорее всего, сделка станет неким демпфером, подушкой безопасности и поддержкой ценам, т.е. не даст им уйти ниже 50 долл./баррель в следующем году.

[В случае падения цен на нефть ниже $50 мы прогнозируем сокращение добычи при ускорении роста спроса из-за низких цен].

Причин несколько, но главные - это продолжающийся рост производства в США при анемичном мировом росте спроса. Американские нефтедобытчики получили карт-бланш и теперь могут более надежно прогнозировать свои бюджеты и уровни хеджа из расчета окончания сделки ОПЕК+. Мы прогнозируем, что мировое предложение в следующем году может вырасти на 1,8 млн барр./сутки. При этом есть существенное расхождение в прогнозах спроса и предложения на 2018 год: Международное энергетическое агентство ожидает спрос на нефть ОПЕК на 1 миллион баррелей в сутки ниже, чем собственные оценки организации.

Для нас продление сделки – это фундаментальная поддержка рынка, для дальнейшего сокращения запасов, а не “пилюля” для роста цен!
Есть риск, что во 2-й половине 2018г. уровень выполнения договоренностей по добыче может снизиться из-за падения дисциплины среди участников сделки.

Что нам потенциально принесет стабилизация на текущих комфортных ценовых уровнях? Во-первых, наш прогноз по ценам на нефть и ее динамике, который мы опубликовали в начале этого года на сайте (см. ссылку www.lanta.ru/files/klientam_neft_obzor.pdf) полностью подтвердился жизнью. Во-вторых, рост нефти в 1,5 раза к средним ценам за 2016 год может иметь слегка негативное влияние на темпы роста спроса в 2018 году. В-третьих, при 57 долларах за баррель и выше по североамериканскому сорту (WTI) цены превышают издержки практически любого сланцевого производителя - это может в перспективе полугода спровоцировать рост поставок нефти из США (количество буровых установок уже начало рост, оно обычно идет с небольшим лагом к ценам на нефть).
Если уйдет премия за геополитический риск, то цена может потерять порядка 5 долларов за баррель.

Каковы риски для России?
В 2018г. в России должны быть введены в эксплуатацию новые месторождения и пока не совсем понятно как они вписывают в текущее соглашение. Нашей стране следует быть очень осторожной, чтобы не “переусердствовать” и не прийти к тому, что цены, по существу, будут поддерживаться краткосрочно в ущерб их динамике в долгосрочной перспективе, что добавит волатильности, а не снизит ее.
Если смотреть на эту сделку с позиции финансов, то положительный эффект от нее для России оценивается в 2,5 триллиона рублей ($43 миллиарда): рост цен на нефть должен был принести около 1,75 триллиона рублей бюджету, а оставшаяся сумма приходится на доходы компаний. Для сбалансированного бюджета (без дефицита), правительству нужна средняя цена нефти в $60 за баррель в этом году и $50 в 2018 году.

[Справка: Сегодня на долю нефтяной отрасли приходится 15-20% ВВП]

В итоге: мы прогнозируем цену на нефть в следующем году в районе 52-62 долл./баррель с более высокой вероятностью нахождения цены в верхнем диапазоне 56,5-62 долл./баррель.

Рубль:
Слабость рубля в конце прошлой недели можно объяснить возрастанием политических рисков. 1 декабря в СМИ появились сообщения, что признавший вину в дезинформации ФБР по "российскому делу" бывший советник администрации США по нацбезопасности Майкл Флинн готов дать показания против президента США Дональда Трампа и других членов администрации США. Незадолго до этого телеканал CNN сообщил, что судья принял признание М.Флинна, который заявил, что виновен в даче ложных показаний агентам ФБР о своих контактах с представителями России.
Данная новость увеличивает риск принятия в начале следующего года Конгрессом США новых ограничительных мер в отношении российских активов – запрет на покупку ОФЗ резидентами США.

Не способствует росту рубля и сезонный фактор: на декабрь приходится пик выплат со стороны российских компаний по валютному долгу и увеличение импорта населением на фоне приближающихся праздников.
Также, на днях Минфин опубликовал данные, что покупки валюты в декабре возрастут почти в 2 раза, до 203,9 млрд руб. (12,7 млрд руб./день). Это вызвано серьезным увеличением дополнительных нефтегазовых доходов, которые бюджет получит в декабре в связи с ростом рублевой цены нефти (на 12% месяц-к-месяцу) по итогам ноября. Объем покупок валюты Минфином станет рекордно высоким с начала года.

Вывод по рублю: приведенные выше факторы будут способствовать нахождению российской валюты у верхней границы диапазона в 56,5-61,5 руб./долл. Краткосрочно в декабре уровень колебаний рубля будет проходить в диапазоне 57,0-61,0 руб./долл.
Январь обычно является хорошим месяцем для национальной валюты, но в наступающем году есть существенный риск – это введение новых санкций со стороны США. Если санкции в более жестком формате (запрет на покупку ОФЗ) будут введены, то рубль может прорвать верхний уровень обозначенного нами диапазона и начать торговаться на уровнях 61,5-65 руб./доллар.

На предстоящей неделе состоится заседание Центробанка США (наш прогноз – повышении ставки на 25 б.п. до уровня 1,25-1,5%) и Банка России (наш прогноз – снижение ставки на 25 б.п. до уровня 8,00%).

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank