АНАЛИТИКА

15/12/2017

Ключевые моменты обзора:
1). ЦБ снизил ключевую ставку РЕПО на 50 б.п. до уровня 7,75%.
2). Прогнозируем возращение инфляции в первом полугодии 2018 года в районе 3,5% годовых.
3). Изменение формулировок - новая формулировка по динамике снижения ключевой ставки становится менее обязывающая во временной составляющей и более расплывчатой.
4). Оценка перспектив экономики России - темпы роста экономики по итогам 2017 года будут близки к потенциальным и составят 1,7-2,2%. Был повышен прогноз на 2018 год ввиду продления соглашения об ограничении добычи нефти странами ОПЕК+.
5). Риск ближайшего квартала: возможность ужесточения ограничительных мер со стороны США (этот риск отмечается и в заявлении Банка России по итогам сегодняшнего заседания). Министерство финансов США готовит доклад о потенциальном распространении санкций на рублевые госбумаги. Если ограничительные меры будут приняты (пока вероятность не выше 40%), мы прогнозируем повышение доходностей ОФЗ в моменте на 100-140 б.п.
6). Обозначенный выше риск, пока не рассматриваем как базовый сценарий. Продолжаем придерживаться нашей модели как по оценке российской валюты (рубль продолжает оставаться привлекательной валютой, даже после сужения спреда между ставкой ЦБ РФ и ставкой ФРС), так и по эмитентам, которые в текущих условиях интересны для вложения свободного капитала.

На сегодняшнем заседании Совет директоров Банка России принял решение продолжить смягчение денежно-кредитной политики (ДКП) и снизил ключевую ставку РЕПО на 50 б.п. до уровня 7,75% годовых. Это решение стало приятной неожиданностью, т.к. существовали прогнозы снижения на 25 б.п. до уровня 8,00% как из-за осторожной ДКП Банка России, так и по причине того, что в первом полугодие 2018 года можем увидеть небольшое ускорение инфляции до цели ЦБ (прогнозируем возращение ее в район 3,5-4% годовых). Возвращение инфляции в район 3,5% связано с тем, что такие волатильные компоненты индекса потребительских цен (ИПЦ), как цены на плодоовощную продукцию (в отличие от второго полугодия 2017 года) до апреля 2018 года будут только расти и дезинфляционный эффект сменится проинфляционным.

Рассмотрим ключевые моменты пресс-релиза, вышедшего по итогам заседания Банка России:

1). Инфляция:
ЦБ снизил ключевую ставку на 50 б.п. из-за низкой инфляции и продления соглашения об ограничении добычи нефти. "Инфляция находится на уровне 2,5% и будет постепенно приближаться к 4% к концу 2018 года. Продление соглашения об ограничении добычи нефти снижает проинфляционные риски на горизонте до года. С учетом этого Банк России снизил ключевую ставку на 50 базисных пунктов", -отмечает регулятор.
НО, Банк России, подчеркивает, что среднесрочные проинфляционные риски продолжают преобладать над рисками устойчивого отклонения инфляции вниз от цели. Если смотреть на инфляцию, “очищенную” от разовых факторов, таких как небывалый урожай и сильный рубль, то она сейчас находится около цели регулятора. На это обращает внимание и ЦБ: “годовая инфляция составит менее 3% в конце 2017 года и по мере исчерпания влияния временных факторов постепенно приблизится к 4% к концу 2018 года”.

2). Изменение формулировок:
В октябрьском заявлении относительно будущего снижения ставок звучала фраза: "Банк России допускает возможность дальнейшего снижения ключевой ставки на ближайших заседаниях" ("ближайшие", как правило, означает три следующих заседания совета, - прим.). Новая формулировка становится менее обязывающая во временной составляющей и более расплывчатой - вместо слова "дальнейшее" использовано слово "некоторое", что может быть воспринято как более осторожное и менее прогнозируемое: "Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии".
Это делает возможность прогнозирования динамики снижения ключевой ставки более затруднительной работой.

3). Оценка перспектив экономики России:
По оценкам отечественного регулятора, темпы роста экономики РФ по итогам 2017 года будут близки к потенциальным и составят 1,7-2,2%, НО, был повышен прогноз на 2018 год, ввиду продления соглашения об ограничении добычи нефти странами ОПЕК+.

Оценивая экономическую активность в 2017 году, ЦБ отмечает, что денежно-кредитные условия формируют низкое инфляционное давление, не ограничивая экономический рост. По сути, это ответ “критикам” на то, что Банк России не дает экономике расти более быстрыми темпами из-за достаточно жесткой денежно-кредитной политики. Мы поддерживаем мнение ЦБ в этом аспекте и считаем, что возможности ускорения роста экономики силами денежно-кредитной политики исчерпаны и необходимы именно структурные преобразования, а не простая “накачка” экономики дешевой ликвидностью.
Регулятор также отмечает, что "хотя в октябре наблюдается неоднородность тенденций в динамике экономической активности, настроения производителей продолжают находиться на относительно высоком уровне. В дальнейшем их поддержит рост внутреннего спроса на фоне увеличения реальных заработных плат, а также восстановление темпов роста мировой экономики. Безработица находится на уровне, не создающем избыточного инфляционного давления".

Риски ближайшего квартала:
Из ключевых рисков начала года мы можем отметить риск повышения вероятности ужесточения ограничительных мер со стороны США (этот риск отмечается и в заявлении Банка России по итогам сегодняшнего заседания). Так, Министерство финансов США готовит доклад о потенциальном распространении санкций на рублевые госбумаги. Хотя Э. Набиуллина и выразила уверенность в том, что любые последствия для рынка будут ограниченными, нов моменте, если санкции будут приняты (пока вероятность не выше 40%), мы прогнозируем повышение доходностей ОФЗ на 100-140 б.п. - это ключевой краткосрочный риск.
По данным Банка России, доля нерезидентов на рынке ОФЗ по состоянию на 1 ноября 2017 года составляла 32,7%: номинальный объем гособлигаций, принадлежащих нерезидентам, на 1 ноября составлял 2,184 трлн. рублей при общем объеме рынка ОФЗ 6,687 трлн. рублей.
В качестве сравнения и понимания насколько за последний год вырос интерес иностранных инвесторов к российским активам приведем следующие данные: по состоянию на 1 ноября 2016 года доля нерезидентов на рынке ОФЗ составляла 26,8% или 1,448 трлн. рублей при общем объеме рынка 5,407 трлн. рублей.
Становится понятно насколько вырос объем локальных рублевых долговых инструментов, принадлежащих нерезидентам, которых привлекает высокая реальная доходность бумаг. Поэтому при реализации описанного выше сценария, это создаст высокую волатильность и падение в цене по всему спектру долговых инструментов.

Обозначенный выше риск пока не рассматриваем его как базовый сценарий. В связи с этим продолжаем придерживаться нашей модели как по оценке российской валюты (рубль продолжает оставаться привлекательной валютой, даже после сужения спреда между ставкой ЦБ РФ и ставкой ФРС), так и по эмитентам, которые в текущих условиях интересны для вложения свободного капитала, благо сегодняшнее снижение ключевой ставки позитивно отразится на российском долговом рынке, что приведет к росту их цены.


Следующее заседание Банка России состоится 9 февраля 2018 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)

15/01/18

Ключевая информация:
1). Политическая нестабильность в Италии будет провоцировать повышенную волатильность на глобальных рынках, особенно в первой половине марта.
2). С 1 января 2018 года ЕЦБ сокращает покупку корпоративных и суверенных облигаций в рамках программы “количественного смягчения” (QE) с 60 млрд. евро до 30 млрд. евро (с учетом реинвестиций получаемых купонов этот объем составит 40 млрд. евро в месяц).
3). При начале сворачивания программы «количественного смягчения» (QE) можно ожидать, что доходности облигаций стран Еврозоны начнут расти и особенно сильным будет рост доходностей облигаций южных стран Еврозоны.
4). В итоге: при росте доходностей суверенных облигаций европейских стран произойдет сворачивание кэрри-трейда по евро, возврат капитала в Европу и рост европейской валюты.
5). В конце прошлого года Президент Италии Сержио Маттарелла подписал приказ о роспуске парламента и назначил выборы на 4 марта 2018 г..
6). Государственный долг Италии составляет почти 2,3 трлн. евро или 135% от ВВП и в кризисной ситуации стабилизационные фонды Европейского Союза не смогут спасти Италию - на это просто не хватит денег.
7). Политика экономии ЕС вместе с политикой Меркель в отношении иммигрантов, которые захлестнули и Италию на фоне экономического кризиса, привела к тому, что 56% электората Италии выступают за выход Италии из Еврозоны и отказ от евро.

В последние время тема Европы, как с точки зрения политических событий, так и в оценке экономических ожиданий несколько ушла на второй план. Мы не считаем так и поэтому после возможного введения новых санкций в отношении России со стороны Конгресса США видим немалые риски, которые могут прийти из Европы в наступающем году. Далее рассмотрим их более подробно.

Денежно-кредитная политика Европейского ЦБ: так ли все безоблачно?
В связи с улучшением экономической ситуации в Европе во второй половине 2017 года ЕЦБ анонсировал с 1 января 2018 года начало сокращения покупок облигаций в рамках программы “количественного смягчения” (QE) с 60 млрд. евро до 30 млрд. евро (с учетом реинвестиций получаемых купонов этот объем составит 40 млрд. евро в месяц). При этом, депозитная ставка остается отрицательной и равна 0,4%. Отметим, что подобная политика может привести к сильным искажениям на рынках капитала и не является оправданной в текущей ситуации.

Попробуем понять, что именно добивается ЕЦБ такой денежно-кредитной политикой?

По сути, задача М. Драги достаточно проста – это постараться удерживать доходности суверенных облигаций стран Еврозоны и курс европейской валюты на максимально низких уровнях как можно дольше для снижения разрыва между южными и северными странами. Т.е. цель ЕЦБ - сохранение целостности Еврозоны. Для повышения конкурентоспособности южных стран (Италия, Испания, Греция, Португалия и отчасти Франция) курс евро к доллару должен быть ниже 1,20 (из глобального обзора ЕЦБ: для Италии курс должен быть 1,15, для Франции 1,21).

Почему это так?
Южные страны имеют высокие уровни госдолга, а, следовательно, для снижения дефицита бюджета необходимы как можно более низкие доходности суверенных бондов. Программа “количественного смягчения” от ЕЦБ, в том числе, решала эту проблему.

В чем же риск?
При начале сворачивания программы «количественного смягчения» можно ожидать, что доходности облигаций стран Еврозоны начнут расти и особенно сильным будет рост доходностей облигаций как раз южных стран Еврозоны. О заниженной доходности долгового рынка Европы говорит и тот факт, что при доходности десятилетних американских treasury (казначейские облигации) с рейтингом «ААА» на уровне 2,55% (в USD) доходности таких же по сроку облигации Италии с рейтингом «ВВВ» составляют 2,0% (в EUR). С точки зрения экономической теории и здравого смысла это выглядит несколько странно. Отсюда промежуточный вывод: при росте доходностей суверенных облигаций европейских стран произойдет сворачивание кэрри-трейда по евро, возврат капитала в Европу, а, следовательно, и рост самой европейской валюты.

Политика: выборы в Италии в марте 2018 года
Первый квартал наступившего года будет интересен в отношении разрешения политической неопределенности в Италии. В конце прошлого года (29 декабря) Президент Италии Сержио Маттарелла подписал приказ о роспуске парламента и назначил выборы на 4 марта 2018 года. Согласно истории становления такого института как ЕС принято считать, что основой Еврозоны является союз Германии и Франции, но настоящая ахиллесова пята – это Италия. Государственный долг Италии составляет почти 2,3 трлн. евро (!!!) или 135% от ВВП, и в кризисной ситуации стабилизационные фонды Европейского Союза не смогут спасти Италию - на это просто не хватит денег.
Напомним, что еще недавно при распространении кризиса в Греции, Еврозона была на грани распада и только приход нового главы ЕЦБ М. Драги в 2012 году с лозунгом “Я сделаю всё, что нужно для спасения евро” смог нормализовать ситуацию. Согласно исследованиям экономистов, Италия больше других стран Еврозоны выиграет при отказе от евро.
Политика экономии ЕС вместе с политикой Меркель в отношении иммигрантов, которые захлестнули и Италию на фоне экономического кризиса, привела к тому, что 56% электората Италии выступают за выход Италии из Еврозоны и отказ от евро. Как известно, в Италии осталась только одна партия, которая выступает за сохранение Италии в составе ЕС - демократическая партия Ренци. Все остальные партии используют риторику о проведении референдума о выходе Италии из Еврозоны. Основные из них это партия эксцентричного Грилло «5 звезд» и блок Берлускони.
Партия «5 звезд» г-на Грилло заявляет, что они проведут переговоры с лидерами ЕС, но если не будет поблажек по фискальной и бюджетной дисциплине, тогда референдум по выходу Италии из ЕС неотвратим.
Политическая нестабильность в Италии будет провоцировать повышенную волатильность на глобальных рынках, особенно в первой половине марта текущего года.

В этом обзоре мы не касались денежно-кредитной политики американского регулятора. Считаем ее более понятной и прогнозируемой, ФРС будет весь текущий год повышать ставки, как минимум еще 3 раза (принятая в конце года налоговая реформа должна добавить дополнительный импульс роста американского ВВП). Исторически развивающиеся рынки обыгрывают развитые, по динамике фондовых индексов пока идет цикл ужесточения политики ФРС (единственное исключение было в 94-95 годах, когда ФРС слишком “жестко закручивала гайки”).

Данный обзор не призван изменить наш общий взгляд на российский рубль и долговой рынок. Мы просто постарались проанализировать ключевые риски, которые могут прийти из Европы в первом квартале текущего года и которые, как нам кажется, сегодня не сильно освещаются в деловой прессе. Если увидим, что развитие ситуации в Европе будет идти по негативному сценарию, мы оперативно изменим наши модели оценки активов и проинформируем об этом клиентов.


С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

19/01/18

Ключевая информация:
1). В погоне за доходностью, инвесторы начали пополнять свои портфели рисковыми активами. Это привело к повсеместному сужению спредов и подтолкнуло стоимость долларовых облигаций развивающихся стран к уровням, которые уже достаточно высоки. Основная причина - стимулирующая монетарная политика ключевых центробанков.
2). Это может привести к увеличению волатильности в этом году (2017 год ознаменовался низкой волатильностью на глобальных рынках).
3). Нефть: Наш годовой прогноз на этот год ‘нейтральный’, но мы сохраняем краткосрочный ‘медвежий’ прогноз по нефти марки Brent и ожидаем в ближайшие месяцы коррекции.
4). Потенциальными триггерами коррекции нефти могут стать: сезонное снижение спроса на сырье со стороны НПЗ в связи с периодом ремонтных работ, рост добычи сланцевой нефти в США, увеличение запасов нефти, снижение геополитической обстановки на Ближнем Востоке и снижение уровня выполнения сделки ОПЕК.
5). Российская валюта: мы позитивно смотрим на российскую валюту в первом квартале 2018 года. Из-за сезонного падения импорта и роста цен на нефть профицит текущего счета в январе может составить $15 млрд, что является фактором поддержки для курса рубля в ближайшее время. В этом году мы можем увидеть верхнюю границу канала в районе 63,5 руб./долл., но нижнюю границу мы опускаем до 52 руб./долл. В самом позитивном варианте мы можем увидеть касание рубля отметки в 50 руб./доллар с краткосрочным пробоем этого уровня.
6). Российский долговой рынок. Мы прогнозируем в этом году продолжение снижения ключевой ставки РЕПО Банком России. В конце года ключевая ставка может составить 6,5-6,75%, что предполагает ее снижение на 100-125 б.п. в 2018 году. Реальные ставки в России продолжат оставаться одними из самых высоких среди развивающихся стран, хотя дифференциал ставок в этом году значительно сократится. Рублевый долговой рынок остается интересным для вложения свободного капитала, хотя доходность будет ниже, чем в предыдущие два года.
7). Мы не видим перспектив роста в долларовых облигациях российских заемщиков. Доходность еврооблигаций РФ с погашением в 2042 году составляет 4,71 процента, а Z-cпред к близким по дюрации американским трежерис сузился до 207 базисных пунктов – одно из самых низких значений за всю историю.

В начале года, когда новостной фон не сильно насыщен экономическими событиями, попробуем в общих чертах обрисовать ключевые моменты и наши ожидания по различным классам активов на первое полугодие 2018 года.

Общий взгляд на мировой финансовый рынок.
Сегодня, в погоне за доходностью, инвесторы начали пополнять свои портфели рисковыми активами. Это привело к повсеместному сужению спредов и подтолкнуло стоимость долларовых облигаций развивающихся стран к уровням, которые уже достаточно высоки (с учетом кредитных рисков). К примеру, премия по долларовым евробондам к эталонному бенчмарку (облигации Казначейства США) развивающихся стран в январе сузилась до минимальных с 2007 года 220 б. п. (индекс Bloomberg Barclays по рынкам EM). Основная причина роста стоимости бумаг развивающихся рынков - стимулирующая монетарная политика ключевых центробанков, которая приводит (и приводила ранее) к удержанию процентных ставок на исторических минимумах.
В среднесрочной перспективе есть риск "разочарования" у инвесторов, поскольку ЕЦБ замедляет темпы увеличения своего баланса, а ФРС начинает баланс сокращать! Следовательно, кредитоспособность компаний может начать ухудшаться, поскольку повышение процентных ставок начинает сказываться на стоимости фондирования и качестве активов.
С другой стороны, нельзя не отметить рост мировой экономики в этом году, что станет триггером для международных рейтинговых агентств, которые станут чаще повышать, чем понижать рейтинги компаний во всем мире.
Такая диалектика несколько напоминает замкнутый круг: рост мировой экономики будет приводить к ужесточению денежно-кредитной политики (как следствие - повышение ставок и абсорбирование избыточной ликвидности) и, следовательно, повышению доходностей госбумаг и ставок для заемщиков. Компании, которые имели слабые финансовые показатели, но “держались” из-за ультрамягкой денежно-кредитной политики могут начать процедуры банкротства. Все это может привести к увеличению волатильности в этом году (2017 год ознаменовался низкой волатильностью на глобальных рынках) и создать дополнительную сложность по ускоренному выходу из программ «количественного смягчения» (QE) для ключевых центробанков мира.

Нефть.
Хотя наш годовой прогноз на этот год ‘нейтральный’, в отличие от прошлого года, когда мы призывали не поддаваться панике и прогнозировали среднюю цену на нефть в районе 54 долл./баррель (цену в 2018 году прогнозируем в районе 56-63 долл./баррель марки Brent), сегодня мы сохраняем краткосрочный ‘медвежий’ прогноз по нефти марки Brent и ожидаем в ближайшие месяцы коррекции.
В январе-феврале Brent может подешеветь до $60 с учетом возобновления работы североморского трубопровода Forties. Мы продолжаем считать, что цены на уровне $70 негативны как для производителей, так и потребителей нефти. $60 – это цена консенсуса.
Потенциальными триггерами коррекции также могут стать: сезонное снижение спроса на сырье со стороны НПЗ в связи с периодом ремонтных работ, рост добычи сланцевой нефти в США, увеличение запасов нефти, снижение геополитической обстановки на Ближнем Востоке и снижение уровня выполнения сделки ОПЕК. Погода также благоволила росту цен, но при потеплении можно ожидать резкий рост добычи нефти в США.
Кстати, комитет ОПЕК+ понимает риск высоких цен на нефть, поэтому министр энергетики РФ Новак на этой неделе уже заявил, что на мониторинговом комитете в Омане ОПЕК+ (запланировано на 21-22 января) может обсудить механизмы выхода из соглашения по снижению объемов добычи. Как это не парадоксально, но ОПЕК хотят более низких цен, потому что опасаются роста не только производства сланцевой нефти, но и глубоководной добычи нефти и разработки нефтеносных песков в Канаде. Кстати, отчет Baker Hughes в пятницу сообщил о росте активных нефтяных вышек до 752 против 742 неделей ранее, что может свидетельствовать о начале влияния роста котировок нефти, особенно с вступлением в силу налоговых льгот в США.

Российская валюта.
Если исключить из прогноза новые санкции со стороны США, которые должны быть объявлены в конце января (пока разговор идет больше о санкциях в отношении так называемых “друзей Путина”; риск введения ограничительных мер относительно покупки инвесторами ОФЗ оцениваем не выше 35%) мы позитивно смотрим на российскую валюту в первом квартале 2018 года. Из-за сезонного падения импорта и роста цен на нефть профицит текущего счета в январе может составить $15 млрд, что является фактором поддержки для курса рубля в ближайшее время. Рекордные покупки Минфином валюты в этом месяце, которые составят $4,5 млрд (в рамках нового бюджетного правила), лишь затормозят рост курса рубля. На вторую половину прошлого года мы прогнозировали колебания российской валюты в границах 55,6-61,5 руб./долл., что в итоге и подтвердилось рынком. В этом году прогнозируем верхнюю границу канала в районе 63,5 руб./долл., но нижнюю границу опускаем до 52 руб./долл. Объявление санкций может способствовать падению рубля, но это не будет ознаменовать разворота тренда по национальной валюте и, скорее всего, будет носить краткосрочный характер. В самом позитивном варианте мы можем увидеть касание рубля отметки в 50 руб./доллар с краткосрочным пробоем этого уровня.
"Зоной риска" для рубля может быть период с мая по август, когда текущий счет сезонно наиболее “слаб”.

Российский долговой рынок.
Мы прогнозируем в этом году продолжение снижения ключевой ставки РЕПО Банком России. В конце года ключевая ставка может составить 6,5-6,75%, что предполагает ее снижение на 100-125 б.п. в 2018 году. Реальные ставки в России продолжат оставаться одними из самых высоких среди развивающихся стран, хотя дифференциал ставок (между ставками в рублях и долларами) в этом году значительно сократится. Полагаем, что снижение дифференциала ставок лишь уменьшит относительную привлекательность для нерезидентов по керри-трейду в российские активы, но продолжит притягивать капитал. Рублевый долговой рынок остается интересным для вложения свободного капитала, хотя доходность будет ниже, чем в предыдущие два года.
В тоже время, мы не видим перспектив роста в долларовых облигациях российских заемщиков. Интерес к ним поддерживается больше низким размещенным объемом (во время санкций российские эмитенты не только не размещали еврооблигации, но больше выкупали их), чем доходностью. Так, доходность еврооблигаций РФ с погашением в 2042 году составляет 4,71 процента, а Z-cпред к близким по дюрации американским трежерис сузился до 207 базисных пунктов – одно из самых низких значений за всю историю. Это может говорить либо о недооценке американских госбумаг, либо о переоценке российских. Мы полагаем, что второй вариант более правдоподобен.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

02/02/18

В сегодняшнем аналитическом обзоре мы хотели бы посмотреть на перспективы американской валюты в историческом контексте. В среду завершилось заседание ФРС по вопросу ключевой ставки (ставка была оставлена на прежнем уровне), на котором Председатель ФРС Дж. Йеллен была настроена более “ястребино” в вопросе повышения ключевой ставки по федеральным фондам. С 5 февраля ФРС возглавит Дж. Пауэлл, при котором будущая денежно-кредитная политика может быть скорректирована. Встает вопрос: Как будет вести себя доллар США на фоне постепенного ужесточения денежно-кредитной политики? Может быть есть в прошлом сходные паттерны, которые можно применить для оценки текущей ситуации? Проанализировав историю с 70-х годов прошлого века (более раннюю перспективу не брали для анализа, т.к. тогда доллар был жестко привязан к золоту, т.н. “золотой стандарт”), мы нашли в прошлом десятилетии очень много похожих моментов. Итак, рассмотрим их более подробно.
Доллар США – исторические параллели с 2004 годом:
Многие инвесторы, которые ожидают восстановления доллара в среднесрочной перспективе, возлагают надежды на повышение процентных ставок Федеральной резервной системы, что вполне логично, т.к. рост ставки увеличивает интерес международных спекулянтов покупать активы в данной валюте. Мы не разделяем эту точку зрения и считаем, что если доллар США начнет расти, то причина этого будет не в повышении процентных ставок, а либо в возврате капитала в штаты, после принятия налоговой реформы, либо по причине серьезного ухудшения условий на финансовых рынках.
Стоит напомнить, что последний цикл ужесточения монетарной политики в США (в 2004 году, когда ставка по федеральным фондам начала расти с 1% до 5,25%) имеет большое сходство с настоящим временем в отношении глобальной макроэкономической конъюнктуры, при этом индекс доллара США (DXY) тогда падал на протяжении почти 6 лет (с середины 2002 года по весну 2008 года). Улучшение прогнозов по Европе и Китаю, рост цен на сырьевые товары сегодня “затмевают” дальнейшее повышение ставок ФРС. Росту американской валюты, также не способствуют царящие в Вашингтоне разногласия по расходам, что затрудняет принятие нового бюджета и приводит к временному прекращению работы органов власти (так называемый shutdown).
Вернемся к истории. Ключевая характеристика той эпохи (14 лет назад) заключалась в том, что экономический рост был стабильным не только в США, но и во всем остальном мире. При сохранении нынешней ситуации мы не видим причин, почему бы доллару в среднесрочном периоде не ослабнуть еще на 5-8 процентов не только к рублю, но и к евро. Сегодня Еврозона опережает США по темпам роста ВВП, при этом цены на сырье держатся у максимумов с 2015 года. Недавно Международный валютный фонд (МВФ) повысил прогноз роста мировой экономики в 2018 году до 3,9%, такие темпы являются самыми быстрыми с 2011 года.
Покупка американской валюты со стороны Минфина в рамках нового бюджетного правила не позволяет рублю сильно укрепиться при текущих ценах на нефть. Однако, эта стратегия, во-первых, не даст рублю сильно ослабнуть при серьезном снижении нефти (волатильность рубля заметно упала, и мы не будем видеть тех колебаний, которые происходили в 2014 году), а во-вторых, рыночные процессы обычно со временем “берут свое”. Это значит, что если рубль продолжит оставаться слабым при текущей цене на нефть, то, с одной стороны, это уменьшит импорт в страну (снижение оттока валюты), а с другой - увеличит экспорт и дополнительный приток горячих денег, что в конечном счете может привести к серьезному локальному укреплению национальной валюты до уровня 50-52 руб./доллар.
Наш тезис не столько об ослаблении доллара, сколько о силе других валют. Мы описываем это, как цикл слабого доллара. Безусловно, слабый доллар окажет поддержку росту экспорта из США, что скажется положительно на дефиците внешней торговли между штатами и Европой/Китаем. Европа этой перспективе не особо рада – сильный евро не будет способствовать росту инфляции в еврозоне (чего добивается местный регулятор) и экономики в целом. Мы полагаем, что европейцы начнут отстаивать уровень 1,27-1,30 по паре евро/доллар, т.к. более высокие уровни будут серьезно сказываться на конкуренции продукции из стран ЕС. Так, глава ЦБ Австрии Новотны недавно заявил, что рост курса евро может стать препятствием для планов ЕЦБ для нормализации денежно-кредитной политики (ДКП) и поэтому подлежит тщательному мониторингу.
Нормализация ДКП означает ускорение темпов роста. Но она также означает, что та аномальная ситуация, в которой находились рынки (с низкой волатильностью, узкими кредитными спредами и ограниченными рисками дефолта), была отчасти связана с тем, что бумаги очень низкого кредитного качества, по которым в норме наступил бы дефолт, все время оказывались “спасенными”. Поэтому мы ждем в этом году увеличение волатильности в активах, но не в рубле из-за действий Минфина.

Нефть:
Мы продолжаем отслеживать ситуацию в нефтяной отрасли, т.к. считаем, что текущие котировки несколько завышены (ожидаем возврата к уровням $63 за баррель).
Так, по последней статистике, число замороженных нефтяных проектов (которые были остановлены в последние 2 года) начинает сокращаться по всему миру на фоне роста цен на сырье. По данным доклада консалтинговой компании Rystad Energy в прошлом году, наконец-то было одобрено финансирование 18 крупных проектов, реализация которых была отложена после обвала нефтяных котировок. Среди них проект сборки плавучих установок, используемых в глубоководной добыче в Бразилии, а также трубопроводы, соединяющие подводные скважины с буровыми площадками в Китае. И это только начало, одобрения ждут еще 104 нефтегазовых проекта, говорится в докладе Rystad Energy. Конечно это будет иметь среднесрочное влияние на предложение нефти, но рынок обычно начинает заранее отыгрывать данные новости.
США в этом плане лидеры. Так по данным Минэнерго США (EIA) добыча нефти в ноябре составила 10,04 млн барр./cутки (+4% с 9,65 млн барр./сутки в октябре)- максимум с 1970 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

08/02/2018

События этой недели на глобальных рынках были достаточно интересны. Мы обычно не акцентируем внимание клиентов на международных рынках, кроме заседаний ключевых регуляторов и рынка нефти (т.к. это прямо влияет на российские активы), но в этот раз не могли не уделить внимание существенной коррекции на фондовом рынке США.
К сильному снижению американских индексов привел существенный и долгий рост американских акций без значимых коррекций на фоне не совсем адекватных ожиданий инвесторов по скорости ужесточения денежно-кредитной политики со стороны ФРС. В прошлую пятницу вышли отличные данные по рынку труда США: количество новых рабочих мест составило 200 000 шт. против 180 000 шт. прогноза, и рост зарплат 2,9% г/г против 2,7%г/г. Это важно, т.к. ревизия по росту зарплат вверх за декабрь подтверждает начало действия кривой Филипса, т.е. рост инфляции по причине роста рынка труда.
На этом фоне спекулянты пересмотрели свои ожидания по количеству повышений ставок со стороны американского регулятора до 3 раз в 2018 году. Естественно, это привело к резкому росту доходностей казначейских облигаций США на прошлой и этой неделях. С фундаментальной точки зрения, если посмотреть на темпы роста в США, базовые ставки были слишком низкими для наблюдающейся в экономике ситуации. Нынешняя динамика связана в основном с экономическим ростом. А когда экономика США набирает обороты, от этого, как правило, выигрывают все, особенно развивающиеся рынки.

8 февраля, день, когда истекает очередной дедлайн по финансированию правительства, также вносит неопределенность среди инвесторов. Республиканцы нижней палаты хотят очередной законопроект по краткосрочному продлению финансирования правительства США до 22-23 марта, но данный законопроект может не пройти в Сенате. Проблема усугубляется тем, что потолок госдолга будет достигнут в начале марта и, если законопроект по краткосрочному финансированию правительства не будет включать повышение потолка госдолга, риски дефолта вырастут, а, следовательно, возможно и снижение рейтинга США.

В моменте совокупность всех негативных факторов привела к переоценке текущей стоимости рынка акций, а далее пошла ликвидация позиций у участников, которые были чрезмерно закредитованы. До этого несколько лет инвесторы делали ставки на снижение волатильности, что было логично и благоразумно в период, когда ключевые центробанки мира проводили мягкую денежно-кредитную политику. Играть в таких условиях против них и делать ставку на рост волатильности в то время – было достаточно рискованным трейдом. Последние несколько месяцев позиция американского регулятора все более ужесточается, чему способствует хорошая статистика по экономике. Когда г-жа Дж. Йеллен, у которой закончился срок полномочий на этой неделе, смогла уже как не официальное лицо сказать, что американский рынок “если не находится в стадии пузыря, то сильно переоценен”, инвесторы поняли что на самом деле думают относительно текущей рыночной ситуации те чиновники, которые будут принимать решение по будущей ДКП (ключом к дальнейшей динамике рынков может стать доклад в Конгрессе нового председателя Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла в конце февраля). Это привело к систематической ликвидации избыточных позиций и оказало давление на индексы акций США. Движение котировок на определенную величину (3% или 4%) заставляет продавать акции, и это “встряхивает” рынки. Чтобы оценить произошедшее, необходимо понимать “механику” финансовых рынков.
Сдерживание роста волатильности на низком уровне (хотя это официально и не декларировалось) было одной из задач центробанков от США до Европы (рост волатильности – это синоним риска). В понедельник индекс Чикагской биржи опционов Cboe Volatility (индекс волатильности или VIX) вырос до максимальных значений с августа 2015 года - 38,8 (более чем вдвое), вынуждая инвесторов закрывать позиции. Турбулентность на мировых рынках акций вызвала волну делевериджа (сокращение кредитного плеча) среди фондов, ориентированных на волатильность, что могло спровоцировать сброс акций на $200 млрд.

[Справка. К фондам, нацеленным на определенный уровень волатильности, привязаны активы примерно на $500 млрд; две трети этих фондов используют алгоритмы, которые выводят средства после вспышки турбулентности. Ставки на снижение волатильности стали популярны на рынке в годы после финансового кризиса и финансовые компании предлагали широкий ассортимент продуктов, позволяющих занять соответствующие позиции].
В качестве примера приведем ETF (биржевой фонд), который торгуется в США на “короткую” волатильность – тикер XIV. Вот его график:

Падение XIV практически на 90%, но самое главное – в проспекте эмиссии этого фонда прописан, так называемый, termination event (событие прекращения действия фонда): если фонд за какой-то промежуток времени падает больше чем на 80%, то позиции закрываются по рынку, чтобы избежать ухода фонда в минус. Вчера, судя по всему, это и произошло на неликвидном рынке.

[Справка. VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN (XIV) - это ценна бумага, торгуемая на бирже и выпущенная в США, которая обеспечивает инвесторам платежи с запланированным интервалом погашения и возможностью досрочного погашения на основе инвертированных показателей базового индекса S&P 500 VIX Short-Term Futures Index. Другими словами, в этом фонде “заложена” стратегия продажи волатильности].

Эти стратегии (продажа волатильности, short vol trade), как и продажа пут-опционов outright, были последние годы весьма популярны как у фондов, так и у физических лиц. Так, фонд XIV за 6 лет вырос с 11 долларов до 144 и за пару дней он фактически обнулился.

Резюме. Торговля на финансовом рынке всегда сопряжена с риском и даже если инвестор правильно оценивает риски, то это только половина успеха, вторая – это правильное позиционирование, т.е. время совершения сделки. Рынок не всегда бывает рационален и играть контртренд – это дело больше везения нежели рационального инвестирования.

В тоже время, мы продолжаем считать, что снижение американских акций не связано с фундаментальными экономическими факторами США (они достаточно неплохие), несмотря на рост доходности облигаций и опасения, что инфляция и повышение ставок могут повредить прибыльности компаний. Это, скорее всего, симптом того, что финансовые рынки по-прежнему значительно полагаются на монетарную поддержку. Мы полагаем, что произошедшая коррекция абсолютно здоровая: скорее, это перестройка рыночных уровней с учетом риска ухода ФРС и других центробанков от мягкой к более жесткой ДКП. Наше мнение подтверждает анализ трехмесячных опционов на фьючерс по 10-летним гособлигациям США, которые указывают на то, что волатильность остается близко к низким уровням. Это в свою очередь означает, что инвесторы не сильно беспокоятся о резком движении цен в ту или другую сторону.

Россия:
Мы по-прежнему полагаем, что страны с высокими реальными ставками, такие как ЮАР или Россия привлекательны для иностранных инвесторов. В начале февраля мы ожидали ясности в вопросе новых санкций со стороны США. Беспокойство вызывала возможность ограничения покупки государственного долга РФ финансовым институтам США и физлицам. К счастью, последние новости снижают риск таких событий. Вчера, на заседании Комитета Палаты представителей по финансовым услугам министр финансов США Стивен Мнучин заявил, что "мы планируем конкретные санкции в отношении нехороших лиц и компаний в отличие от санкций в отношении долга”. До этого, Министерство финансов США предупредило, что рынок суверенного долга РФ имеет слишком большое значение, чтобы ввести против него санкции и не спровоцировать при этом турбулентность на глобальных финансовых рынках. В докладе говорится, что подобные санкции оказали бы давление на экономический рост РФ, усилили напряженность в банковском секторе и "спровоцировали ответные меры со стороны России против интересов США".
“Учитывая размер российской экономики, ее взаимосвязи и заметную роль на мировых рынках активов, а также вероятность избыточного соблюдения санкций США глобальными компаниями, масштабы и размах последствий распространения санкций на суверенный долг и деривативы являются неопределенными, а их эффект могут ощутить на себе как РФ, так и американские инвесторы и компании", - говорится в документе.

Резюме. Мы продолжаем видеть перспективы для роста долгового рынка России. Низкая инфляция будет продолжать удерживать реальные процентные ставки на привлекательном для иностранных инвесторов уровне. В эту пятницу произойдет первое заседание ЦБ РФ в этом году, на котором мы ожидаем снижения ключевой ставки до 7,5% (хотя существует значительная вероятность, что регулятор снизит ставку до 7,25%, т.е. на 50 б.п.).

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank

12.02.18

1). ЦБ принял осторожное решение и снизил ставку на 25 б.п. до уровня 7,5% годовых. Осторожность была связана с высокой турбулентностью на финансовых рынках, которую мы наблюдали на прошлой неделе.
2). Регулятора беспокоит даже не столько сам уровень инфляционных ожиданий, сколько то, что эти ожидания не заякорены и могут реагировать на разные внешние и внутренние проявления резким ростом, что потянет вверх и рост индекса потребительских цен.
3). Изменение формулировок. В декабрьском заявлении сигнал о будущей направленности ДКП звучал так: "Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии". Теперь регулятор отмечает, что "продолжит снижение ключевой ставки и допускает завершение перехода от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике в 2018 году".
4). Баланс экономических и инфляционных рисков несколько сместился в сторону рисков для экономики.
5). Динамика инфляции. Годовая инфляция остается на устойчиво низком уровне. Она составила 2,2% в январе 2018 года. В январе 2018 года снизились годовые темпы роста потребительских цен по всем основным группам товаров и услуг.
6). Резюме. Смещение денежно-кредитной политики с жесткой на нейтральную позволит быстрее достичь уровня в 6,5% по ключевой ставке. Это означает простую вещь – долговые инструменты, номинированные в российской валюте, еще имеют потенциал роста.
7). Ожидаем снижение ключевой ставки на 25 б.п. на мартовском заседании.

На сегодняшнем заседании Совет директоров Банка России принял решение продолжить смягчение денежно-кредитной политики (ДКП) и снизил ключевую ставку РЕПО на 25 б.п. до уровня 7,5% годовых. Это решение достаточно осторожное, т.к. в условиях низкой инфляции (в январе она составила всего 2,2% г./г.) отечественный регулятор мог действовать более агрессивно и снизить ставку на 0,5%. Осторожность, главным образом, была связанна с высокой турбулентностью на финансовых рынках, которую мы наблюдали на прошлой неделе – на это прямо указывается в последующем, после решения регулятора, пресс-релизе.

[Справка: по данным ЦБ РФ инфляционные ожидания в РФ в январе выросли до 8,9% с 8,7% в декабре. Наблюдаемая домохозяйствами инфляция в январе была на уровне 9,9% против 10,0% в декабре]

В прошлых аналитических обзорах мы неоднократно подчеркивали, что для регулятора при принятии решения о дальнейшем смягчении ДКП, важным аспектом является снижение такого показателя, как инфляционные ожидания населения. Да, они сейчас понизились и в целом на исторически низком уровне, но еще выше того уровня, который хотел бы иметь ЦБ РФ. Важно понимать, что регулятора беспокоит даже не столько сам уровень инфляционных ожиданий (хотя это и важнейший показатель), сколько то, что эти ожидания не заякорены и могут реагировать на разные внешние и внутренние проявления резким ростом, что потянет вверх и рост индекса потребительских цен. Решение ЦБ о снижении ставки обосновано общим дезинфляционным трендом: замедление роста цен наблюдается как в продуктах питания, так и в непродуктовых категориях товаров, включая услуги.

Далее кратко рассмотрим ключевые моменты вышедшего по итогам заседания пресс-релиза.

Самое интересное на что мы хотели бы обратить внимание клиентов - в декабрьском заявлении сигнал о будущей направленности ДКП звучал так: "Банк России допускает возможность некоторого снижения ключевой ставки в первом полугодии". Однако теперь регулятор отмечает, что "продолжит снижение ключевой ставки и допускает завершение перехода от умеренно жесткой к нейтральной денежно-кредитной политике в 2018 году". Баланс экономических и инфляционных рисков несколько сместился в сторону рисков для экономики. Это значит, что Банк России сегодня меньше озабочен тем, что таргет по инфляции в 4% не будет стабилизирован (вероятность превышения годовой инфляцией в 4% в текущем году существенно снизилась), а значит к концу 2018 года ставка может снизиться до 6,5-6,75%.
ЦБ не стал отмечать внешние геополитические риски, при этом, как мы отмечали выше, обратил внимание на поведение мировых фондовых рынков (обвал мировых фондовых рынков спровоцировал снижение акций РФ, нефти и рубля на этой неделе): "усилилась неопределенность в отношении конъюнктуры глобальных финансовых рынков".

В целом, Банк России, принимая решение по ключевой ставке, исходил из следующего:

Динамика инфляции. Годовая инфляция остается на устойчиво низком уровне. Она составила 2,2% в январе 2018 года. В январе 2018 года снизились годовые темпы роста потребительских цен по всем основным группам товаров и услуг. Продовольственная инфляция замедлилась до 0,7%, инфляция на непродовольственном рынке снизилась до 2,6%, темпы роста цен на услуги составили 3,9%. Большинство факторов со стороны урожая 2017 года прекратят оказывать дезинфляционное влияние в первой половине 2018 года, что скажется на возобновлении роста инфляции и закреплении ее выше 3%. Вклад курсовой динамики, т.е. укрепления рубля, последних месяцев в замедление годовой инфляции будет исчерпан до конца I квартала текущего года.
По прогнозу Банка России - годовая инфляция останется ниже 4% в 2018 году и будет находиться вблизи этого уровня в 2019 году.

Денежно-кредитные условия. Реальные процентные ставки сохраняются в положительной области, что способствует привлекательности сбережений. Интересно, что в сегодняшнем пресс-релизе регулятор отмечает – “восстановление кредитования не создает проинфляционных рисков”. Потенциал последующего снижения ключевой ставки будет способствовать дальнейшему смягчению денежно-кредитных условий, что создаст предпосылки роста внутреннего спроса.
По мере перехода к нейтральной денежно-кредитной политике продолжится процесс нормализации формы кривой доходности. В этих условиях потенциал для снижения краткосрочных ставок больше, чем долгосрочных.

Инфляционные риски. Краткосрочные проинфляционные риски ослабли. Вероятность превышения годовой инфляцией в 4% в текущем году существенно снизилась. Оценка Банком России среднесрочных рисков для динамики инфляции существенно не изменилась.
Отметим, что ряд факторов могут одновременно нести риски отклонения инфляции как вверх, так и вниз от цели в зависимости от развития ситуации. К этим факторам относится динамика продовольственных и нефтяных цен, для которых характерна высокая волатильность. В наших предыдущих обзорах мы отмечали, что внедрение с 2018 года такого механизма, как бюджетное правило, будет сглаживать влияние конъюнктуры нефтяного рынка на инфляцию и внутренние экономические условия в целом.
В среднесрочном периоде регулятор видит источником инфляционного давления, как изменение модели поведения домашних хозяйств, связанное с существенным снижением склонности к сбережению, так и планы со стороны Правительства в части тарифных решений в 2019-2020 годах.

Резюме. Банк России перестал беспокоиться что инфляция не сможет стабилизироваться на отметке в 4% (т.е. будет выше). Сегодня мы наблюдаем, что инфляция ниже этого уровня, а смещение денежно-кредитной политики с жесткой на нейтральную позволит быстрее достичь уровня в 6,5% по ключевой ставке. Это означает, что долговые инструменты номинированные в рублях еще имеют потенциал роста.

Следующее заседание Банка России состоится 23 марта 2018 года.

С Уважением,
Управление инвестиционных операций АКБ «Ланта-Банк» (АО)
Аккаунт в twitter: twitter.com/Lanta_Bank